美联储步伐正从“快紧缩”切换至“缓紧缩”

9月至10月中旬，美国长端国债利率快速上升，美联储官员在本轮紧缩周期首次集体发表“鸽”派言论，认为长期国债利率的快速上升可起到替代加息的效果。10月19日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的讲话将这一逻辑完整表达，这也标志着美联储货币政策预期管理的转折点，因为之前美联储整体上都是认为需要继续加息才能控制通胀，即使在3月美国银行业危机爆发以及6月宣布暂停加息的时候。

下半年以来美联储货币政策立场由“快紧缩”切换至“缓紧缩”，但9月至10月中旬美国长端国债利率飙升，客观上起到了“快紧缩”才能达到的效果，因此美联储官员纷纷表态以管理市场预期，这并不代表着美联储官员认为紧缩周期已经结束，而是将市场预期从“快紧缩”拉回到“缓紧缩”。综合基本面分析，我们认为美联储预期管理转折不等于说美债利率要掉头回落，美国10年期国债利率仍将在4.6%—5.2%的核心区间内运行较长一段时间，美联储在2023年年底或者2024年年初再次加息的可能性继续存在，而且2024年美联储温和降息期间美债利率的下行空间仍相对有限。

从2021年11月至今，美联储本轮紧缩周期紧缩步伐先快后慢。在缩减量化宽松（QE）规模方面，2021年11月美联储决定开始缩减QE规模，自11月中旬开始的每一个月将QE规模逐次减少150亿美元，以此推算美联储将在2022年6月结束本次QE；2021年12月美联储将Taper步伐加快一倍，即逐月QE规模减少量提高到300亿美元，而美联储结束本次QE的时点也提前到2022年3月。在缩减资产负债表（QT）方面，美联储从2022年6月开始以每月至多300亿美元国债和175亿美元MBS的步伐缩表，从2022年9月开始缩减力度翻倍；从2022年6月至今美联储QE账户减少了1.13万亿美元，相当于每个月缩表653亿美元。

在加息方面，2022年3月美联储加息25BP，5月加息幅度提升到50BP，7月加息幅度再次提升到75BP，这也是1982年以来美联储的最快单次加息幅度，而且美联储在2022年9月和11月均加息75BP。随后美联储逐步放缓加息步伐，2022年12月加息50BP，2023年2月、3月和5月分别加息25BP，至此美联储在累计15个月的10次议息会议上连续加息500BP。2023年6月美联储决定暂停加息，这也是2022年3月以来美联储首次在常规议息会议中没有政策利率行动，也宣布了美联储本轮紧缩周期紧缩步伐从“快紧缩”切换至“缓紧缩”。

一方面，美联储紧缩步伐切换的背景是美国经济增长动能有所减弱但韧性犹存，通胀增速有所放缓但潜在通胀压力不低，美联储要继续维持甚至加大紧缩力度才能通过抑制总需求方式控制通货膨胀；但在政策利率已经进入限制性区间以及经济增长动能有所放缓的情况下，美联储继续快速紧缩或会增大美国经济衰退的可能性，这也是美联储想要尽量避免出现的情形。另一方面，美国核心通胀率依然偏高，就业市场紧张形势不改，意味着美国薪资-物价螺旋式上升的风险并未显著消除。若美联储此时明确表达加息进程已经结束，那么美元汇率与美债利率显著回落、大宗商品价格强势反弹、美国通胀增速企稳回升以及美联储控制通胀努力功亏一篑都是大概率事件，这将对美联储信誉造成严重影响。

因此，虽然此时美联储紧缩步伐已经从“快紧缩”切换至“缓紧缩”，但美联储在预期管理上依然要维持“鹰”派立场，以免金融市场的乐观情绪进一步推低美国金融条件。11月1日，美联储议息会议继续暂停加息，美联储对当前经济活动更为乐观，也对9月以来美债长端利率飙升对经济活动的抑制表示担忧，对于指标利率是否见顶则未置可否。